卢布持续走强的原因解析 警惕再次面临下跌的风险 国家外汇局外汇研究中心尚昕昕：俄罗斯卢布汇率变动分析

看到网上很多有关卢布走势的文章，只有倾向没有事实，只有一厢情愿的臆想，而没有实事求是的分析，只有主观发挥，而没有基础罗辑的支撑；多数文章将卢布走强拔高至俄罗斯完胜西方制裁的高度，完全缺乏对卢布运行机制的客观分析；这些文章很对一些读者的口味，但对与俄中贸易相关企业和个人的决策具有极大误导性，危害性，会导致这些企业遭受重大损失。望相关企业谨慎、客观分析下半年俄罗斯的经济与卢布走势，慎重决策，有效规避汇率风险。

俄罗斯央行行长纳比乌琳娜本月10日曾表示，卢布汇率持续走强主要是因为在当前制裁条件下，俄进口萎缩而出口增加，同时资本流出减少。

投资公司“БКС Мир инвестиций”专家亚历山大巴赫金表示，卢布汇率持续走强国内外汇市场供需不平衡有关，出口收入的美元和欧元持续大量流入，但是民众和商家对外币的需求依旧疲软。巴赫金指出，5月进口量环比上涨9%，同比下跌42%。因此，进口商并不急于购买外汇，购买量达不到西方此轮制裁前的水平。同时，由于银行对外汇账户服务收取手续费，民众也很少购买美元和欧元。海外旅游也没有引发民众大量购买外汇的兴趣。

投资公司“Фридом Финанс”首席分析师娜塔莉亚·米尔恰科娃指出，目前出口商出售大部分外汇收入，购买卢布（用于交税），给卢布提供了额外支持。

从基本面来看，卢布转跌信号也已显现。首先，世界经济因受到疫情，俄乌冲突，美联储加息，东西方对峙加剧，高通胀，极端气候等负面因素影响，已开始下行趋势，美国经济面临“硬着陆”的可能，美国疲软的消费者支出数据加剧了对经济衰退的担忧之后，美国股市抛盘加剧，标普500指数创下理查德·尼克松担任总统以来的最差上半年表现。基准的标普500指数在今年前六个月下跌了21％。美国消费者支出出现今年以来首次下跌，表明在通胀飙升和美联储加息的背景下，经济状况要弱于先前的预期。有关美联储需要快速行动，以弥补此前对通胀误判的观点重创了市场，因为交易员都加大了经济将在激进的紧缩政策下陷入衰退的押注。

其他各国经济也同样面临下行风险。据新华财经莫斯科7月1日电，俄罗斯经济发展部30日发布新一期《关于当前经济形势》报告。报告指出，俄罗斯国内生产总值（GDP）在今年4月份下降2.8%之后，5月份同比下降4.3%。

第二是俄乌冲突复杂化，长期化，扩大化，这对卢布走势也是负面的。 当地时间6月30日，北约秘书长斯托尔滕贝格在马德里北约峰会第二天会议后的闭幕发布会上表示，北约将对俄罗斯的任何潜在行动作出准备。此前俄罗斯总统普京表示，如果北约在瑞典和芬兰两国部署军队和军事基础设施，必然会引起俄方作出同等回应。西方国家年度系列会议发出的最为重要的信号是，它们已经排除干扰和困难，决心加强团结，协调一致地介入俄乌战争局势，为基辅与莫斯科的战争“持久化”提供底线和最后保证，为泽连斯基当局派发了“定心丸”——它们将会坚持到底帮助乌克兰。西方的支持和援助尽管尚未对俄乌战争产生全面和彻底的影响，但随着一项项措施的落实，正逐渐对俄罗斯造成负面影响，抑制俄罗斯经济，持续削弱其战争能力和潜力。

第三是疫情可能在秋季卷土重来，再次重创各国经济。6月29日，世界卫生组织（WHO）呼吁各国仍应对新冠肺炎疫情保持警惕：受奥密克戎变种病毒影响，全球仍有110个国家存在显著的病例新增情况，这场全球大流行“虽有好转，却未终结”。

WHO总干事谭德塞6月29日发表讲话，对新冠肺炎疫情现状进行了“年中总结”。他表示，全球疫情仍然不容乐观，奥密克戎变异毒株BA.4和BA.5仍然肆虐多国，导致全球新增病例总数上升20%，高达110个国家呈上升趋势。变异株BA.5扩散快。德国官员表示，秋季疫情严峻，随著新型冠状病毒BA.5变异株迅速扩散，近来德国疫情明显升温，联邦政府官员警告秋天的疫情将相当严峻，呼吁地方政府和民众及早准备。根据全国防疫主管机关罗伯特．科赫研究所（Robert Koch Institute）统计，BA.5是目前左右德国COVID-19（2019冠状病毒疾病）疫情的主要变异株，占确诊比例的66%；其次才是过去几个月主宰疫情的变异株BA.2，占比27%。一个月前，BA.5的占比还不到10%，如今已经过半，可见传播速度惊人。BA.5的扩散导致德国最近每天新增的确诊人数超过10万人，疫情有升温迹象。

第四，美联储为了抑制高通胀，不断放出加息信号，推动美元走強。6月议息会议上，将联邦基金利率区间上调75bp至1.75%的疫情前水平，展现了不惜代价控通胀的决心。预计今年底联邦基金利率可能达到3.4%。强势美元不是好消息，因为随着美元指数的增长，以美元计价的发展中国家的信用度下降。惠誉估计，新兴市场国家的外币政府债务中值占GDP的比重从2013年的18%增加到2021年底的31%。

第五，油价面临下跌压力，在全球央行紧缩的背景下，经济放缓的压力加大，为油价带来沉重的压力，国际油价自高位持续调整连跌三周，出现今年以来的首次单月跌幅。从技术面看，国际油价周线呈下跌趋势，下周将继续进行日线级别反弹，反弹结束后将恢复周线级别下跌趋势。

第六，俄罗斯有关部门正在考虑采取措施防止卢布进一步走强。财政部长安东·西卢阿诺夫29日表示，卢布过分升值将对预算收入和出口商产生不利影响。卢布对外汇（美元、欧元）汇率走强1卢布，预算损失约为1300亿至2000亿卢布。经济发展部负责人对媒体表示，该部门正在考虑采取措施防止卢布进一步走强。预计削弱卢布的努力将继续下去。

俄罗斯央行近日发布声明称，7月1日起，俄罗斯居民每人每月最多可以将100万美元或等值的外汇转账至其外国银行账户或海外的其他人。俄央行3月5日起对俄罗斯居民的个人外汇转账实行限制。6月8日，俄央行曾将俄罗斯人和对俄友好国家居民向其外国账户转账的每月限额从每月5万美元提高至15万美元，现在放宽至100万美元，无疑这也是防止卢布进一步走强的措施。

近日，俄罗斯总统普京签署法律，确定平行进口的合法性。这个法律主要是为了保护进行平行进口的企业能免于承担民事、行政和刑事责任。此前，政府指出平行进口保障了海外商品对俄供应。专家认为，进口恢复将有助于增加对外汇的需求。

俄罗斯政府采取的这些措施已对汇率走强产生了一定效果。上周四，卢布兑美元汇率升到50.15比1，为2015年5月以来最高点。但周五开盘，卢布兑美元和欧元开始积极走弱。美元兑卢布几乎升至58卢布水平，随后大幅回落至55卢布并企稳于56.5卢布，周末呈现高位震荡。

从以上的分析框架来看，卢布或许还能反弹点，但月线以下各周期均已出现下跌信号，估计下跌模式很快开启，华企和华商务必提高警惕，积极采取有效措施，最大限度规避汇率风险。俄罗斯有关专家预计美元/卢布汇率将在今年年底达到 75-80 的水平，甚至跌幅更大。

2022年2月俄罗斯与乌克兰冲突爆发后，俄罗斯卢布汇率的巨幅波动引发市场关注，在经历了历史上最大幅度贬值后，强势反弹，一举成为全球涨幅最高的货币。笔者通过分析俄罗斯汇率制度、金融市场改革开放经验以及历史上卢布汇率的变动规律，总结卢布汇率的主要影响因素包括国际收支、外部冲击以及制裁与反制裁举措。对我国而言，建议密切关注国际货币体系动态，进一步完善金融基础设施建设，提高人民币交易清算体系的效率和独立性。

俄罗斯汇率制度和卢布历史走势

俄罗斯的浮动汇率制度和开放的金融市场决定了卢布汇率较高的波动性。1991年苏联解体后，俄罗斯为在短时间内建立起市场经济体制，对内部进行了一系列的调整，经济上采用“休克疗法”，建立现代化的金融制度，并实行资本自由流动和浮动汇率制。一是外汇市场改革。1991年俄罗斯开始推行卢布汇率市场化改革，允许企业按照市场价格买卖外汇，汇率由银行同业市场和交易所来确定；2002年，制定新的外汇管理法规，全面开放外汇市场。二是经常项目可兑换和资本项目开放。俄罗斯先是实现了经常项目下的开放，在资本项目下保留个别项目的管制；1997年，放宽跨境融资要求，推进了资本流动自由化。三是实行浮动汇率制度。20世纪90年代，俄罗斯汇率制度逐步从有管理的浮动走向自由浮动，俄央行从放宽外汇走廊过渡到退出外汇市场干预。因此，卢布汇率易受内外部不同因素影响，尤其是受负面冲击时贬值较为明显。20世纪90年代以来，卢布汇率的整体走势主要是由贬值期和稳定期构成的，贬值期成为决定卢布汇率趋势的关键节点。

历史上卢布汇率经历了五次较大幅度的贬值。卢布汇率出现第一次较大幅度贬值是1997～1998年亚洲金融(港股00662)危机期间，受东南亚金融危机影响，俄罗斯境内资金出现外流，叠加俄政府债务违约，市场出现恐慌情绪，卢布全年累计贬值246.5%。2008年国际金融危机期间，受国际金融市场波动影响，卢布汇率出现第二次明显贬值。第三次贬值持续时间较长，2014年克里米亚危机引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯贸易和金融领域的普遍制裁，同年6月国际油价大幅下跌，进一步恶化俄罗斯的国际收支，导致卢布大幅贬值。此外，2015年美联储正式步入加息周期，包括俄罗斯在内的新兴经济体普遍出现资本外流和货币贬值，2016年初卢布贬值压力有所缓解，但远低于2014年以前水平。2020年的新冠肺炎疫情冲击引发全球经济下行和金融市场动荡，卢布汇率再次出现贬值，但回调较快。最近一次卢布贬值是2022年俄乌冲突爆发后，卢布起初快速贬值至历史最低水平，在“卢布结算令”生效后大幅反弹至七年来最高水平，成为本轮美联储加息以来全球最强货币。

总的来看，影响卢布汇率的主要因素有三个层面。一是国际收支因素。贸易顺差是卢布汇率的关键支撑。俄罗斯货物贸易保持常态化顺差，是国民收入的主要来源。原油、煤炭和天然气等能源出口占比超40%，主要出口至欧洲和亚洲市场。二是国际因素。美联储货币政策和大宗商品价格对卢布汇率影响显著。卢布历次贬值时期中的三次都伴随着美联储加息。此外，国际油价在克里米亚问题和本次俄乌冲突期间的大跌和大涨对卢布汇率的短期影响也是决定性的。三是制裁影响。在俄罗斯频繁受到西方国家制裁的历史上，卢布汇率的短期贬值几乎是必然结果。一些研究甚至将卢布汇率走势作为俄罗斯经济受到制裁的状态指标之一。

2022年卢布汇率受多重因素影响先贬后升，创年内全球最大涨幅

受俄乌冲突和西方制裁影响，俄罗斯卢布出现剧烈波动。2022年2月24日俄乌冲突爆发，西方宣布对俄罗斯实施全面制裁，包括冻结俄罗斯央行和其他商业银行的外汇资产，禁止俄罗斯政府、银行机构发行国际债券，并将俄罗斯重要的金融机构逐出SWIFT系统。卢布接连重挫，2月28日的单日跌幅甚至达到25%；3月7日盘中一度贬超170卢布/美元；3月11日，卢布汇率跌至历史最低点，为1美元兑120.38卢布。

美联储加息和大宗商品价格上涨也是影响卢布汇率波动的重要因素。一是美联储开启加息周期，美元保持强势。美国当地时间2022年3月16日，美联储开启了自2018年12月以来的首次加息，将联邦基金利率上调25个基点至0.25%～0.5%，并于5月和6月分别加息50个、75个基点，基准利率区间上调到1.50%～1.75%。叠加俄乌局势的胶着状态，市场避险情绪持续升温，美元指数于4月下旬开始突破100点，并保持高位震荡。二是大宗商品价格高位震荡。2022年以来，大宗商品包括原油、谷物、化肥等价格出现较大程度涨幅，近期虽出现一定程度回落，但总体仍维持高位。

俄罗斯出台反制裁措施，推动卢布强势反弹。受制裁后，俄罗斯迅速出台反制裁组合政策，包括公布“不友好”国家和地区名单（包括美国、欧洲联盟成员国、英国、乌克兰、日本和韩国等）并对其实施贸易限制和冻结资产等措施、提高基准利率、限制个人外币存款和账户提现、强制企业结汇、恢复购买黄金、将卢布与黄金挂钩和“卢布结算令”等。一揽子反制措施助力卢布强势反弹。3月31日“卢布结算令”签署后卢布强势升值，盘中一度升至80.5卢布/美元，与俄乌冲突爆发前的水平基本持平。根据莫斯科交易所的价格，6月20日卢布兑美元汇率上涨1.7%至55.44卢布/美元，达到2015年以来的最高点，而年内高达35%的涨幅也让卢布成为今年全球涨势最强的货币。

“卢布结算令”效果显著，凸显世界对俄罗斯能源的依赖。2022年3月23日，俄罗斯总统普京宣布向“不友好”国家和地区供应天然气时将改用卢布结算；4月1日，俄罗斯天然气工业股份公司表示“卢布结算令”正式生效，并通知相关买方天然气结算新规。该项举措是金融制裁围剿下俄罗斯实施的一项有力反制手段。俄罗斯能源在欧洲国家能源供给中占重要地位，欧盟所需天然气约40%需从俄罗斯进口。出于对俄罗斯能源的依赖，各买方转用卢布进行结算，大幅拉动对卢布的需求。4月3日，斯洛伐克表示愿意使用卢布购买俄罗斯天然气，成为第一个同意卢布结算的欧盟及北约成员国。尽管美国总统拜登签署禁止从俄罗斯进口石油、天然气等能源产品的禁令，但美国企业一直加速石油进口，以规避未来原油价格上涨的风险。世界需求的拉动导致2022年1～4月俄罗斯账户盈余上升到创纪录的960亿美元。

结论与启示

以“卢布结算令”为代表的反制裁举措促进了卢布的国际使用。俄罗斯在出口天然气等能源方面的卢布结算安排可能将延伸至其他大宗商品出口交易中，强化卢布在国际交易中的使用。3月30日，俄杜马主席沃洛金呼吁包括化肥、粮食、原油等所有俄罗斯出口商品都应该用卢布结算。“卢布结算令”等反制裁手段加强了俄罗斯金融主权，同时提振了卢布需求，增强了市场对卢布的信心。该举措也成为了使用美元以外的其他货币交易国际大宗商品的案例，可能对国际贸易结算体系，甚至国际货币体系产生深远影响。

俄罗斯产业结构相对单一导致卢布汇率受原油等能源价格影响显著。俄罗斯粮食、能源等出口竞争力强，但存在制成品依赖进口的现象。由于长期存在上游挤压中下游制造业的矛盾，俄罗斯实施的进口替代计划影响供应链安全性和汇率的稳定性。2014年克里米亚问题期间，国际油价暴跌，导致俄罗斯国际收支恶化，俄罗斯政府的反制措施没能起到对卢布的提振作用。而当前“卢布结算令”对卢布提振作用明显很大程度上取决于全球高通胀、高油价的经济环境。因此，要维护外汇市场稳定需发挥自身产业结构和资源禀赋优势，补齐短板，维护产业链供应链安全畅通。

应密切关注国际货币体系动态。近年来美国利用美元地位频繁施加金融制裁，超量向全球注入流动性，引发金融市场不稳定，“去美元化”呼声逐渐高涨。俄乌冲突爆发以来，国际货币基金组织、高盛、哈佛大学经济学教授罗格夫等均不同程度表示对美元主导的国际货币体系的担忧，美国对俄罗斯的制裁可能会削弱甚至是终结美元在全球的主导地位。对我国而言，应密切关注相关动态，稳慎推进人民币国际化，优化人民币跨境支付清算体系等金融基础设施，扩大人民币在全球外汇储备资产中的占比。

进一步完善金融基础设施建设，提高人民币交易清算体系的效率和独立性。一国货币使用的便利化程度是市场自主选择其用于交易结算的主要因素。近年来，人民币交易结算需求有所上升。2022年5月14日，国际货币基金组织（IMF）未来5年特别提款权（SDR）货币篮子中人民币权重由10.92%上调至12.28%，升幅1.36个百分点，表明人民币国际地位进一步提升。人民币较为稳定的币值和成熟货币特征，已为其国际广泛使用提供了有利条件。下一步，要不断增强以本币结算为主的汇兑和支付清算系统的独立性，继续统筹发展和安全，夯实人民币的国际使用基础。

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

作者｜尚昕昕 刘旭「国家外汇管理局外汇研究中心」

文章｜《中国金融》2022年第13期

本文源自中国金融杂志