生活真正的简单，不是物质上的苦修
而是明白人生中80%的事情都没有意义，把精力倾注在20%的人和事物上
你的时间有限，不必去太多留恋
心有三两知己，胜过万千人脉
一桌一椅一卷书，与圣贤对话
一灯一人一茶杯，能忙里偷闲
清高也好，装酷也罢
余生，圈子干净，关系纯粹，只和让自己舒服的人在一起
大盘还在盘整, 赛道股还在活跃, 这两天的另外一个亮点是基建板块, 我们开始试着在这个领域写一写, 今儿看看山东路桥和四川路桥
言归正传
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认识山东路桥和四川路桥
山东路桥,坐标山东济南, 1997年上市
公司具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，是全领域、全产业链的工程建设服务商。报告期内，公司以路桥工程施工与养护为主营业务，积极开发市政、产业园区、城市片区综合开发、铁路、轨道交通、水利环保、土地整理等业务领域
路桥工程施工业务与产品
高速公路, 桥梁与隧道方面, 高铁、地铁与轨道交通方面, 均有N多施工案例
公路养护工程施工业务与产品
公司子公司养护集团致力于大力发展绿色养护产业，是国内较早进入道路养护领域的企
业，其预防性养护、路面材料循环利用等绿色养护技术应用广泛
公司各子公司拥有各项资质 298 项，其中施工类资质 200 项
营收权重而言, 路桥工程施工营收占比9成, 毛利率11%; 路桥养护施工营收占比5.5%, 其他相关业务营收占比4.5%
2021年研发投入12.6亿, 研发营收占比2.2%, 未超过5%的优良线
四川路桥,坐标四川成都, 2003年上市
公司的主要业务为交通基础设施的设计、投资、建设和运营。主要经营范围涉及：公路工程、房建工程、市政公用工程、桥梁工程、电力工程、机电安装工程、地基与基础工程、土石方工程、预拌商品混凝土、混凝土预制构件、隧道工程、公路交通工程、建筑装修装饰工程；工程勘察设计、测绘服务、规划管理、工程管理服务；工程机械租赁、维修；建筑材料生产；高速公路管理；项目投资与资产管理；商品批发与零售；物业管理
公司经营模式主要包括：单一施工合同模式、BOT模式、PPP模式、EPC模式和EPC+BOT模式等
营收权重方面, 工程施工营收占比82%, 毛利率17%; PPP及BOT运营营收占比3%, 毛利率64%; 贸易销售营收占比14%,毛利率只有0.4%; 土地整理和水力发电等营收占比1%左右
2021年研发投入28.6亿, 研发营收占比3.4%, 未超过5%的优良线, 但比山东路桥略好
山东路桥财报数据
2021年营收575亿, 过去5年营收复合增长率36%, 过去10年营收复合增长率24%, 10年涨了9倍的营收, 2021营收增长67%，2022Q1营收增长62% , 持续高速增长
毛利率而言, 2021年以前中位数为13%, 2021年毛利率12%, 相对比较平稳
2021年自由现金流-26亿, 2021年自由现金流为9.8亿, 2018-2020年三年平均自由现金流5.6亿, 过去10年的自由现金流正多负少, 总体还是挣钱的
2021年底金融资产96亿, 金融负债139亿, 另有长期股权投资49亿,
四川路桥财报数据
2021年营收850亿, 过去5年营收复合增长率21%, 过去10年营收复合增长率13%, 2021营收增长32%，2022Q1营收增长33%
毛利率而言, 2021年以前中位数为12%, 2021年毛利率16%, 比山东路桥高出4个百分点
2021年自由现金流-10亿, 2020年自由现金流33亿, 2018-2020年三年平均自由现金流30亿, 过去10年自由现金流全部为正
2021年底金融资产125亿, 金融负债518亿, 另有长期股权投资18亿
02
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山东路桥和四川路桥估值
对于山东路桥, 我们以2018-2020年三年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为24%, 估值如下:
对于四川路桥, 我们以2018-2020年三年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:
解读:
山东路桥和四川路桥, 以路桥施工为主业的两家公司, 分别占到总营收的90%和82%, 只不过山东路桥还有近6个点的公路养护业务, 而四川路桥则有高达14%的贸易业务, 但贸易业务基本不挣钱,同时还有3个点的高速公路运营业务, 这块是真挣钱, 毛利率高达64%
单纯施工业务本身而言, 四川路桥17%明显高于山东路桥的11%; 四川路桥vs山东路桥综合毛利率, 16%vs12%, 也是前者略胜一筹
2021年发生了什么, 是因为大宗商品价格上涨导致成本压力加大? 反正看了几个路桥类的票, 2021年的自由现金流一水的为负数, 无法参考估值, 只能往前推了, 以2018-2020年三年的平均自由现金流作为估值基数
从赚钱能力的角度, 四川路桥一年平均30亿的自由现金流, 是山东路桥的5倍, 当然山东路桥的营收增速略快一些, 所以这儿估值, 对于未来10年的营收增速, 山东路桥参考了过往10年24%的增速, 对应的估值为16元附近; 而四川路桥参考了过往5年的营收增速20%, 对应的估值为24元附近
虽然目前的股价两个票差了5分钱, 但比较下来, 综合实力差异还是蛮大的, 总的来说,四川路桥理论值达到1200亿的市值, 而山东路桥则只有260亿左右市值
但从路桥行业本身而言, 的确算不上太高大上, 很难持续吸引资本市场的眼球, 山东路桥, 前两天大涨15%, 主要是传闻是山东等地推出新政，要在高速公路两旁建设光伏项目，由此令人产生遐想——高速公路企业会否凭借稳定现金流切入新能源领域，使得原本的低估值得以拔高, 对于这种尚未落地的新政, 实际效果几乎完全靠想象, 只能且走且看
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孔东亮, CPA
2022/07/13
